天戈资本高盛交易员：美股每年这个时候的波动是“正常现象”，没什么“异常”

　　来源：华尔街见闻天戈资本

　　高盛指出近期美股约5%的回调属于AI周期正常波动，预计年底前仍有5-10%上涨空间。该判断基于三大支撑：AI投资仍处早期阶段，机构仓位尚未饱和；科技巨头拥有稳健资产负债表及超20%的盈利增速；当前估值与互联网泡沫有本质区别——纳斯达克100指数估值较当时折价46%，且上市公司普遍产生强劲自由现金流。

　　高盛认为，近期美股市场约5%的回调，是AI周期中典型的年末季节性波动，并非预示着涨势终结的异常信号。

　　高盛交易员指出，尽管市场经历了回调，但年底前的上涨空间依然存在，在季节性因素、尚处早期的AI投资周期以及相对较轻的机构仓位共同作用下，指数仍有潜力进一步走高。

　　据高盛固定收益、外汇及大宗商品交易员 Shreeti Kapa 表示，每年这个时候出现5%的下跌是本轮周期的正常现象。她认为，尽管市场自四月低点以来已经历了一轮强劲反弹，但整体来看“并没有过度”。

　　Kapa 的乐观看法基于年底的有利季节性因素，并预计市场在年底前还有5-10%的上涨空间，且这种上涨将伴随着广泛的市场参与。她指出，目前许多机构投资者对后市持怀疑态度，认为今年的市场顶部已经出现，并试图据此调整仓位。在她看来，这种普遍的谨慎情绪反而为指数在今年剩余的35个交易日里“大幅上涨”创造了可能性。

　　对于宏观不确定性，例如联邦政府停摆的风险，Kapa认为这只是暂时性问题。而关于人工智能可能取代白领工作岗位的担忧，她承认这是零售需求的支柱，但认为“这在今天还不是个问题”。

　　年底上涨空间犹存

　　支撑年底前市场继续走高的核心逻辑天戈资本，建立在人工智能革命仍处于早期阶段的判断之上。

　　Kapa 认为，机构投资者的仓位尚未完全配置到人工智能主题中。同时，资金流向在年底前将趋于有利，并且市场预期美联储明年的货币政策可能比去年更加鸽派。

　　在企业基本面层面，大型科技公司虽然在人工智能领域投入巨额资本，但它们拥有稳健的资产负债表、合理的市盈率以及超过20%的复合每股收益增长。Kapa强调，当前市场的主要矛盾不是对投资回报率的担忧，而是“解决支出问题，并投资于这场可能具有历史意义的科技革命”。

　　现在是1998年还是2000年？

　　关于当前市场是否正在重演科技泡沫的讨论不绝于耳，但关键区别在于今天的估值基础与盈利能力。

　　高盛科技、媒体和电信研究主管 Eric Sheridan 指出，相比互联网泡沫和房地产泡沫时期，当前关于“人工智能泡沫”的讨论要多得多。他承认，私募市场估值远高于公开市场，且更关注营收增长而非利润，这与历史上的风险信号有相似之处。

　　然而，他强调，如今的上市公司估值仍基于自由现金流、资本回报率和利润率，与1999年那些没有收入的公司获得最高估值的情况截然不同。他表示，当今的科技巨头大多能产生巨额自由现金流，并进行股票回购和派息，这在1999年“几乎是凤毛麟角”。此外，当前的资本市场活动也远低于历史泡沫时期的水平，IPO市场表现得“更加挑剔”。

　　万亿级投资仍在可控范围

　　人工智能竞赛引发了对未来资本支出规模的巨大想象，但从宏观角度看，这轮投资热潮或许仍在可控范围。

　　红杉资本合伙人David Cahn 提出了一个引人深思的换算：他将建设人工智能所需的数据中心能源需求从“吉瓦”换算成“美元”。他估算，建设100至250吉瓦的AI能源设施，意味着4万亿至10万亿美元的数据中心支出。他认为，如此巨大的投资，其合理性必须建立在实现通用人工智能（AGI）的突破之上。

　　不过，高盛宏观经济学家 Joe Briggs 提供了另一个视角。他指出，虽然以名义美元计算，当前的人工智能投资规模巨大，但如果以占GDP的比重来衡量，其影响则显得“更为温和”。过去12个月，美国的人工智能投资占GDP比重仍低于1%，而历史上基础设施投资的峰值通常能达到GDP的2%至5%。Brigg团队估计，生成式人工智能最终将为美国创造20万亿美元的GDP经济价值。

　　估值与仓位提供支撑

　　多项数据显示，当前市场的估值和投资者仓位相对于历史高点仍有距离，这为后市提供了潜在支撑。

　　根据高盛全球投资研究部（GIR）的数据，目前纳斯达克100指数的交易价格较互联网泡沫时期折让约46%，较低的市盈率水平表明盈利为估值提供了支撑。尽管当前国债收益率低于1999-2000年时期，但过去12个月的市场回报率也相对较低，报告认为这表明未来6-12个月市场仍有上涨空间。

　　此外，投资者仓位数据也支持了 Shreeti Kapa 的观点。数据显示，在第三季度大部分时间处于中立状态后，目前的市场仓位实际上已进入“轻仓位”区域，这意味着一旦市场情绪转向乐观，将有大量资金等待入场。