股管家陈光明对话霍华德·马克斯：不测宏观、锚定价值，看好中美长期投资潜力

近日，橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯与睿远基金管理有限公司创始人及投资经理陈光明进行了一场深度对话股管家，共同探讨了当前全球经济形势、投资策略及市场机遇。

在访谈中，马克斯对美国经济保持乐观，认为其依旧“持续良好态势，活力十足”。尽管特朗普目前的贸易政策和关税为市场带来了波动和不确定性，但他认为这种“商品打折”时期正是积极部署资本的好时机，正如橡树资本在今年四月市场疲软时所做的那样。

马克斯强调，作为价值投资者，橡树资本的投资决策始于对被投资标的的判断，而非宏观经济的预测。在投资中，“在寒冷时期坚持，在火热时期保持克制，并始终表现得像一个成熟的专业人士”是实现长期收益的最佳方式。

陈光明也认为，需关注企业本身的内在价值，认为其不应随着价格剧烈波动而发生巨大变化。他认为，DeepSeek的案例鼓舞人心，体现了中国许多企业可能被低估的潜力。中国在科技、AI突破以及创新药方面的巨大潜力，同时拥有最完备、高效、低成本且持续进化的产业链。

马克斯认为，“长期、耐心、认真地致力于投资，比试图猜测未来然后进出市场要成功得多。”

以下为访谈亮点总结：

霍华德·马克斯：

我认为美国经济依旧持续良好态势，活力十足。不过，特朗普当选总统引发的政策层面的变化，为市场带来了波动性和不确定性。当然，大家都知道，贸易政策和关税是最大的不确定因素。我不认为“美国例外主义终结”或“在投资组合中超配美国的终结”等词汇适用。我认为在未来几十年，美国仍将是一个非常有回报的投资目的地。当百货商店打折时，我们应更积极地购买。因此，在今年四月疲软的环境中，我们确实部属了资本，而这一操作受益于之后的复苏。我们认为在困难时期也要始终挺身而出是非常重要的。当然，人们对美国国债工具的可靠性有一些担忧，但我认为不多。最近，美国国债被评级机构降了一级，但我认为人们必须理解这一降级意味着什么。（这一降级）似乎只有理论意义，因为我认为降级意味着美国国债工具的违约概率从0.5%上升到1%。但违约仍然不太可能发生。我们写下并建立了我们的投资理念，其中包含六个重要原则，从未改变，并适用于我们所做的一切。风险控制、业绩的一致性、重视低效市场、专注于某些领域而不是尝试做所有事情来获得优势，不基于宏观经济和市场决策进行投资，不尝试把握市场时机进出市场。在寒冷时期坚持，在火热时期保持克制，并始终表现得像一个成熟的专业人士。这是参与经济体和公司长期收益的最佳方式。

陈光明：

事实上，从他（梁文锋）身上的案例就可以看出，中国很多企业所做的事情可能是被低估的。价值投资作为一门实践性科学，其难度主要在于对内在价值的判断。在不同国家，内在价值的评估可能会有一些差异。比如在中国，内在价值的稳定性和持续性相对偏弱，或者说变化会更多，导致企业发展的周期会相对更短。正是因为中国市场是一个有更大波动的新兴市场，所以对人性的挑战就会更大，它对克制自身情绪的能力要求更高，需要更多地抵抗贪婪和恐惧，对抵制诱惑和抵抗压力的要求也更高，即对抵抗人性的要求更高。牛市时要多一分担心，降低风险偏好。熊市来临，当大家都觉得不可投资时，我们则站在反方，买入了很多中国的优秀企业并一直持有。通过这种价值投资的方式，我的投资组合比较平稳和顺利地度过了这个周期。

以下为访谈原文：

乔博：

各位投资者伙伴们，欢迎大家来参加由中金财富打造的中国50中国行-云会客厅活动，我是主持人乔博。当下世界经济正处于充满不确定性的十字路口，大家看到地区政治边缘冲突加剧，金融市场充满波动，产业链结构正在面临重塑。我们看到过去很多大家熟悉的世界秩序和规则正在发生变化，面对种种的不确定性，我们该如何应对？

今天我们非常有幸邀请到橡树资本联席创始人及联席董事长霍华德·马克斯先生、睿远基金管理有限公司创始人及投资经理陈光明先生来到现场深度对谈，希望在充满不确定性的当下，能给我们的投资者伙伴们有所启发。

霍华德·马克斯先生是橡树资本联席创始人及联席董事长，他所执掌的橡树资本以逆向价值与卓越的风险管理能力，是全球最知名的另类资产管理公司之一。他更是一位布道者，相信在座的很多的伙伴都看过他两本著作，投资最重要的事和周期。这两本著作也是巴菲特先生力荐的著作，更是以三次以无人知晓为题，写下了他对时代巨变的回应。他强调未来无法预测，但也正因为无人知晓，我们才更应该在不确定的市场中做出理性的决策。

陈光明先生是睿远基金创始人及投资经理，他深耕中国资本市场超过 25 年，可以说是价值投资理念在中国本土化的实践者。陈光明先生始终倡导做时间的朋友，用理性与耐心诠释投资的本质。他的思考不仅关乎资本市场的起伏，更包含对于经济趋势、企业价值乃至社会责任的深度理解。霍华德先生与陈光明先生，一位是西方价值投资的领军者，一位是东方中国投资的实践者。今天他们将突破地域与文化的边界，展开投资领域的深度对话，为我们呈现一场横跨东西的思想盛宴。下面让我们用热烈的掌声欢迎霍华德·马克斯先生与陈光明先生。

霍华德·马克斯：未来几十年，美国仍将是一个非常有回报的投资目的地

陈光明：

今天特别荣幸有这机会再跟这个霍华德先生请教学习。首先热烈欢迎霍华德先生再次来到中国，也祝贺橡树资本成立 30 周年。

我之前与霍华德先生有两次对话，第一次是在 19 2019年在中欧工商管理学院，当时正是这个霍华德先生写的第二本著作《周期》，这本书的这个中文版的、初出版的这个时间我们就《周期》这本书这个展开了一次关于周期的这个对话。第二次是去年的这个时间，在上海交通大学，这个我们也举行了一次这个对话。

今天很荣幸，这个时点也非常好，特朗普总统当选以来，这个世界这个不确定性是更加更是增加，在这个时候对于美国经济的走向的讨论是比去年多了很多，观点也更加的分化。霍华特先生一直很关注周期，所以我的第一个问题是想请教霍华德先生，您认为目前美国经济现在所处的位置和去年相比有什么明显的变化吗？另外我们也看到美国股市的总市值占到全球总市值的50%，而美国的 GDP 只占到全球的 1/ 4 左右。从估值的视角写显的比较高，最近有一个流行的观点是“美国的例外论的终结”。你您怎么看待目前美国股票市场、资本市场的投资价值？第一个问题包含两部分，谢谢。

霍华德·马克斯：

感谢陈光明先生。今天能够在中金财富，与您以及各位从各地赶来的嘉宾齐聚一堂，我非常荣幸。您的这个问题融合了很多细项，我来尽力解答。

去年我们的那次对话之后，（世界）发生了很多变化。我认为美国经济依旧持续良好态势，活力十足。不过，特朗普当选总统引发的政策层面的变化，为市场带来了波动性和不确定性。当然，大家都知道，贸易政策和关税是最大的不确定因素。特朗普对贸易有非常强烈的看法。在过去的40年间，他常常对关税问题发表他的思想观点。总的来说，他认为其他国家利用了美国并采取了不公平的做法，（美国）必须使用关税手段来纠正这一点并改善美国的贸易收支情况。

因此，他引入了关税政策，又暂停关税政策，还改变了关税政策。金融市场不喜欢不确定性，因此在四月初反应非常强烈，但现在这些强烈的反应在很大程度上已经修复过来了。

特朗普总统的迅速调整获得市场的认可。在市场对他的极端行动表示不满时他调整了立场，人们对此给予积极回应。我认为，美国将会有（新的）关税政策。特朗普是一个推动（新的）关税政策的坚定派，（因此）毫无疑问我们会有比过去更高的关税税率。（但）关税政策目标应该是适度、可预测、有针对性的关税。当然，这些关税一开始是突然的、大规模而且令人意外地全面实施的，且不具有针对性。我认为它们将随着时间推移而缩小范围。当然市场也会进行调整。

陈先生，您问题中最重要的一个部分是涉及美国例外主义。我相信，在过去80到100年里，美国经济在世界上处于领先地位。其原因包括美国经济的活力、对自由市场的推崇、法治精神、技术进步和管理创新、丰富的自然资源、深厚的资本市场，（这）众多因素共同促成了美国当今的地位。这就是为什么美国公司在市值方面领先全球。当然，其中一部分原因是美国上市公司的占比高于其他地区，所以这并不能完全代表经济或企业部门规模。

关于美国例外主义，现时存在一些疑问。我相信我刚才提到的一系列因素使得美国在过去一个世纪里成为全球资本首选目的地。我相信它（在当下）仍然是一个很好的投资地点，并将继续如此。问题是，它是否仍然像以前一样好？迄今为止，本届政府的一些行为引发了一些关于美国参与国际活动的可信度的问题。如我所言，我相信我提到的一系列因素依然有效。其中一些现在受到质疑，但如果整体来看，我不认为世界上还有比美国更适合大量投资资金流入的地方。截至目前，美国主导着全球投资组合。一些人可能决定减少未来在美国的持仓，但我不认为“美国例外主义终结”或“在投资组合中超配美国的终结”等词汇适用。我认为在未来几十年，美国仍将是一个非常有回报的投资目的地。

价值投资、市场波动与中美市场策略

陈光明：

第二个问题，就刚刚前面已经提到的4月 2 号这个特朗普关于那个全球加征关税的事情，那么像素橡树是最擅长价值投资和逆向投资股管家，在关税水平多次变化，并且未来可能还会继续变化。那么作为美国的投资人，您怎么看待这种政策变化的影响？会如何影响橡树资本的投资？4月关税政策宣布后，全球市场明显回调，不仅是股票，甚至包括传统的避险资产，如国债甚至黄金，当然是非常短暂啊。那么一般我们会把这种剧烈下跌中的加仓称作“接刀子”。在今年4月市场这种波动幅度里，橡树资本有尝试去“接刀子”吗？可以分享在这种情况下如何平衡收益和风险，谢谢。

霍华德·马克斯：

感谢您的问题。我认为，作为价值投资者，无论是您还是橡树资本，其中一个重要方面是投资始于被投资标的而不是整体宏观经济。橡树资本不是所谓的自上而下的投资者。橡树资本会首先是对经济做出判断，之后是市场，再之后寻找会成长的好公司，并借贷给会还款的公司，这一点从未改变。但如我所提到的，虽然美国的一些方面可能有所减弱，但美国的例外性并没有结束，美国经济和公司的可靠性也没有结束。因此，我相信我们仍会找到具有成长性和偿付能力的公司，并在具有吸引力的价格出现时出手。

当然，今年四月初宣布关税政策时，市场反应消极，有些投资者退出离场。他们说“哦，市场在下跌，这很令人担忧！” 但我们不这样认为，橡树资本把这看作“商品打折”。当百货商店打折时，我们应更积极地购买。因此，在今年四月疲软的环境中，我们确实部属了资本，而这一操作受益于之后的复苏。我们认为在困难时期也要始终挺身而出是非常重要的。有些人称之为“接住下落的飞刀”。我们认为这是我们的工作。但关键是在环境动荡不安时保持冷静、坚强并站出来。

我想借此机会询问您，如您这样的价值投资者是如何看待今年4月的中国市场以及在这种环境下是如何应对的。

陈光明：

我非常认同霍华德先生刚刚讲的，其实价格的波动有时候非常剧烈，我们更关注的是企业本身的内在价值，它其实并不随着这个价格有那么大的变化，它们还是最优秀的一些企业，它们还在创造着丰厚的自由现金流，这一点我非常的认可。那么我也稍微回复一下 4 月份我们中国的资产在出现了不确定的关税政策下，也出现了巨大的这个波动，那么我们是有明显加仓加仓动作，主要基于两个方面的原因，第一个就是经过 2018、2019年的贸易之后，中国出口美国市场的占比是明显下降的。中国 SaaS 上市公司收入中涉及到美国出口的只有低个位数，大约 3% 左右。同时企业也做了更多的准备，比如说出口市场更加的分散。

那么第二个我们，我本人也相信中美彼此之间不可能在贸易上完全快速地切断。非理性的高关税也是不可持续的，那在市场反应非常剧烈下跌的途中，当然这个是全球性的，包括美国市场，刚刚霍华德先生也提到出现了明显的波动，我们认为更多的是短期风险偏好的变化，对于长期的这个基本面的影响并没有像股市反映的那么大，所以我们就明显地加仓加仓了，这也是一个回应。

马克斯：当前的利率环境“相当正常，并感到舒适”

陈光明：

下面我再请教霍华德先生。很多人在提出对美债市场的担忧，债务攀升，美债缺少买家。这里我主要想讲的是美国国债，并且主要是长端的美国国债，您是否认同这种说法？对于像素橡树所熟悉的信用债会有怎样的影响？去年以来有不少的国内投资人布局美元债的投资，您认为投资人应该如何看待汇率的波动？因为我们是外国投资人，可能还得考虑汇率的影响，谢谢。

霍华德·马克斯：

我在2022年12月写了一篇名为《沧海桑田》的备忘录，其中讨论了美国经历了一段异常低利率的时期。美国的基准利率——联邦基金利率，从2009年初到2021年底，大部分时间都是零，平均约为0.5%。这非常不寻常。与那段时期的利率相比，如今的利率看起来很高，但实际上从历史角度来看是相当正常的。

现在确实如此，以美国十年期国债作为基准，其利率从关税政策宣布前的大约4%上升到4.5%，并基本保持在那里。因此，这50个基点的利率上升反映了市场对一些行为的不满，以及感知的不确定性增加。

当然，特朗普其后的声明也引起了动荡。我会认为这些声明仍是不确定的。没有人知道六个月或两年后会怎样。事实上，如您所知，我在4月9日写了一篇关于关税问题的备忘录，标题是《无人知晓（再续）》。

我仍然相信，利率将在较长时间内在一定范围区间内保持大致稳定。我不认为它们会涨得更高。当然，人们对美国国债工具的可靠性有一些担忧，但我认为不多。最近，美国国债被评级机构降了一级，但我认为人们必须理解这一降级意味着什么。（这一降级）似乎只有理论意义，因为我认为降级意味着美国国债工具的违约概率从0.5%上升到1%。但违约仍然不太可能发生。我们的绝对利率仍然较低。除非出现异常通胀并且美联储不得不加以限制，我不认为利率会变得更高，（而）我看不到这种情况发生。

所以我认为投资者可以预期在未来很长一段时间内，利率将在这个范围内保持大致稳定。这与前期变化不同，当时利率要么下降，要么极低。在可预见的未来期间，利率将稳定，不再下降，也不会超低。我认为当下的利率环境相当正常，并感到舒适。好消息是，由于当前较高的利率，橡树资本交易的信用工具现在可以提供可观的回报，而在超低利率期间，它们未能如此。我们对当下的信用资产的利率水平非常满意。

当前是困境债投资的有利时机

陈光明：

好的，下面这个问题，橡树是优秀的困境债在的投资人，困境在债策略往往能在危机中找到较好的投资机会。例如现在的这个市场环境，您认为是困境在债策略适合运作的环境吗？

霍华德·马克斯：

需要思考的关键点是从超低利率环境到更加正常的利率环境的变化，而这种变化已经发生。所以我提起从2009年到2021年期间利率非常的低。由于这个原因，许多公司被收购，通常是由私募股权基金以大量借入资金的方式买下。当你可以以极低的利率借入大量资金时，使用别人的钱比用自己的钱更划算。私募股权投资者确实这样做了，并且私募股权快速增长。

问题在于这些公司中的一部分将在当前的利率环境中难以支持高额利息支付。尤其是在这些债务到期时，在今天信用不那么容易获得且成本更高的情况下，一些公司将面临再融资困难的问题或需要帮助。也就是说，一些公司会因为无法再融资而违约，或者需要我们称之为救援贷款的私人安排贷款来帮助其渡过难关。这是我们在机会主义债务基金中最常进行的两项活动：投资困境企业或提供救援融资。

因此，我们相信在接下来的几年里，我们将看到更多机会，这也是我们筹集了大量资金并已投入使用的重要原因之一。我们认为将会有非常好的机会去做更多的事情。

中国科技创新与市场机遇

陈光明：

下面这个问题是关于中国市场，今年在 DeepSeek 问世之后，我们感觉到投资人对于中国市场的情绪变得更加乐观了，曾经有说法就是 DeepSeek 影响了美国科技巨头在 AI 产业现有的垄断格局。从您的观察，海外的投资人怎么看待中国科技这一个现象变化？

霍华德·马克斯：

谢谢陈先生，您知道我不是信息技术专家，橡树资本基本上也不进行高科技投资。没有人能精通所有事情，我们也不声称擅长于此。

我认为这件事对人们最重要的启发是美国目前并不垄断技术进步，而其他国家，尤其是中国股管家，在这个领域也有自己的发言权。Deep Seek并非美国公司而是中国公司，这是（中国公司）在一些具有吸引力的领域如人工智能中具有竞争能力的一个标志。

橡树资本一直面临竞争。当我们遇到所谓的泡沫时，股市会出现一些最大的麻烦。在我看来，泡沫的一个特征是，人们低估了市场领导者将遭遇竞争的可能性。DeepSeek就是这种竞争的一个例子。投资者必须记住，当一个行业表现非常强劲时，当一家公司作为该行业的领导者表现强劲时，这种地位始终受到竞争威胁。他们不应自满，也不应过高估值。

虽然我不是这方面的专家，但我相信，美国领先的科技公司，即所谓“美股七雄”，引领标准普尔500指数，是具有异常高盈利能力、非常强大的护城河、非常强大的技术地位和市场份额的出色公司。但正如您所知它们也一直面临竞争。

我认为人们不会忘记它们。但我认为Deep Seek是一个提醒。这对我来说是个(提问的)好机会：可以问问您如何看待这种发展，并将其纳入您的投资组合中？

陈光明：

我认识DeepSeek公司的创始人，并且比较熟悉，他前几年的投入能有这么大的产出，是远超我预期的。事实上，从他身上的案例就可以看出，中国很多企业所做的事情可能是被低估的。DeepSeek是让我作为资深投资人最吃惊的，因为他确实没有花特别多的投入，没有买很多卡，也没有用特别长的时间就这么快做到了这个程度。这既非常鼓舞人心，也确实引起了我很深的思考。

中国很多领域都在类似发展，可能只是程度不同。因此，中国的投资人或自己人，存在一些“灯下黑”的情况。所以，我对中国科技产业（DeepSeek就是一个典型案例），包括未来各行各业的长期投资机会，整体保持比较乐观的态度。

因为前几年熊市的时候，流行的主题叙事都是“日本化”。在那个时候，大家看到的都是中国存在的一些问题，确实有一些负面问题，比如老龄化、房地产问题，这和日本有相似之处，但实际上有更多的不同。首先，关于房地产的泡沫，也远比当年的日本要小很多。

其次是创新问题。中国的创新始终站在世界前沿，是全球最创新的地方之一，另一个地方肯定是在美国。这是全球最创新的两个地方，和当年日本“失去三十年”有巨大区别。从科技行业的创新、AI的突破，以及最近创新药的整体爆发，都证明着中国在创新方向上有巨大的潜力。同时，中国还具备最完备、最高效率、最低成本的产业链，并且还在持续快速地迭代和进化。

在熊市尾端，估值给得很低。在很多海外投资人认为不可投资的情况下，橡树资本是看好的，而且是持续看好。我2023年还专门去美国拜访了橡树资本，他们就是这样的态度。那个时候的定价太低了，这是一种错误，只看到了悲观的一面，没有看到乐观的一面。而乐观的这一面现在正在慢慢展现给全球投资人。我们相信随着时间的推移，可能会有越来越多的投资人认可中国的发展潜力、中国企业的优秀和中国人民的优秀。

梁文峰同志比我年纪小很多，是个80后。因为是我们这一行的，所以我有机会看到他的巨大进步。基于对中国企业家和中国人民的信心，我们觉得中国长期的竞争力正处于持续上升的周期中。我相信资本市场最终一定会反映中国长期上升的经济实力，实现较好的股东回报。

中国价值投资：相同原理，不同挑战与机遇

霍华德·马克斯：

您刚才提到了中国和其他国家之间的差异。您以价值投资专长而闻名，并且最近在中国的价值投资中取得了显著成果。您能否告诉我们在中国进行价值投资与在美国或新兴市场进行价值投资相比有什么区别？我很想听听您的看法。

陈光明：

霍华德先生的第一本书是《投资者最重要的事》，我们反复阅读，非常感谢它给我们带来了非常好的指引。

从价值投资的基本原理来讲，它在全世界都是一样的，也非常简单易懂，就是以低于内在价值的价格买入，实现投资回报。在这个意义上，原理没有国家之分，只要坚持市场经济，坚持公司所有权归属股东的现代公司治理结构。

但是，价值投资作为一门实践性科学，其难度主要在于对内在价值的判断。在不同国家，内在价值的评估可能会有一些差异。比如在中国，内在价值的稳定性和持续性相对偏弱，或者说变化会更多，导致企业发展的周期会相对更短。从这个意义上来讲，投资难度会更大，需要更加小心地评估，并根据新的信息和变化，及时更新对企业内在价值的评估。

其次，中国作为新兴市场，价格的波动会更大。所以，如果价值投资坚持得好，内在价值判断得更准确，理论上更大的波动反而更容易实现更好的投资收益。反过来说，更多价值投资者的出现，也会减少市场的价格波动。

当然，正是因为中国市场是一个有更大波动的新兴市场，所以对人性的挑战就会更大，它对克制自身情绪的能力要求更高，需要更多地抵抗贪婪和恐惧，对抵制诱惑和抵抗压力的要求也更高，即对抵抗人性的要求更高。另外，内在价值的不确定性也更大，这也是导致波动较大的重要原因之一。它也更需要投资者提升能力，去更准确、更好地掌握对内在价值的评估和判断。

霍华德·马克斯：

我认为我们的共识是，（投资的）关键在于能够客观评估真正的价值。当市场波动导致价格偏离价值时，要利用这些波动而非被它们击败。很高兴您也是这样做的。

如您所知，几年前，全球投资者曾宣布中国为不可投资的国家。这是一个过度反应的例子。而像您和橡树资本这样的投资者，持有或增加中国的头寸，我认为到目前为止已获得回报，并将继续获得回报。

我们寻找的是当心理认知出现错误偏差导致价格低估价值的机会。我认为这在中国已经成为现实，就像四月市场动荡时我们的市场一样。我认为价值投资者可以利用这些机会。

驾驭不确定性：长期价值投资与市场波动的应对之道

陈光明：

下面我请教一下，过去几年我们经常听到的一个词就是市场的不确定性增加。从 2020 年的疫情之后的加息，俄乌的冲突， AI 的发展，还有美国的关税政策等等，您在行业内从业超过50年，您觉得过去5年是否是投资上特别困难的5年？怎样面对不确定性？您认为具备什么样特质的投资人能够适应这样的市场？谢谢。

霍华德·马克斯：

这是个好问题。当我们回顾过去时，我们能清晰地看到发生了什么。当我们展望未来时，未来是不确定的。我认为，未来总是显得比过去更不确定，因为过去我们已经知道，而未来我们不知道。我们必须始终记住，我们不知道未来会怎样。

宏观、政治前景、地缘政治、世界事务和全球经济的不确定性总是存在，并且容易受到突发事件影响。这导致了投资者，以及相对于价值的价格过度波动，我们希望能够利用这些机会。

过去五年或许可以说过去二十年，特别容易受到外部影响。例如全球金融危机，金融部门的过度杠杆化以及一些金融部门公司的消亡。当然，还有疫情和俄罗斯入侵乌克兰。

中东地区的冲突，通货膨胀和利率的起伏，使人感觉环境中存在着如此多的不稳定性。可能确实比以往更多，但我认为，忽略了一个事实，那就是未来总是不确定的。他们不应该忽略这种不确定性。

对不确定性的恐惧有时会让人们不愿意投资。通常发生在市场变得便宜时的不确定性使他们这样做。在那时候，我们不希望被吓倒，而是要坚强并投资尽管未来总是不确定。从长远来看，美国和中国经济是增长的引擎。从长远来看，它们将使公司的价值更高。让市场波动——由投资者心理波动引起——妨碍我们参与其中，对我们来说是一种干扰。您知道，历史上最伟大的投资者沃伦·巴菲特因曾经说过“不要赌美国输”而闻名。我还想说不要赌中国输。长期、耐心、认真地致力于投资，比试图猜测未来然后进出市场要成功得多。绝大多数投资者，无论业余还是专业，都没有能力做到这一点。

把握市场时机非常困难。长期参与市场才是创造长线财富的方法。而橡树资本试图实践并且我也非常赞赏的做法，就是您在不确定性激增导致价格崩溃时意识到价值并坚持一致的方法。在这种情况下，我想问您如何看待以及如何经历对中国市场态度的起伏变化？

陈光明：

霍华德先生讲得很经典。无论对于美国经济、中国经济，还是美国资本市场、中国资本市场，那些优秀的公司在持续创造价值时，很多时候需要以农民的心态长期耕耘，而不是以猎人的心态动不动就去打猎。打猎的水平要求高，难度大，所以我非常认同。

在过去一个周期，中国的资本市场波动非常大，到现在还没有恢复。在牛市的时候，我本人保持了一定的警惕，这也得益于霍华德先生的指导。当时霍华德先生说过，他刚入行时是美国“漂亮50”的高峰期，得出的结论就是“买好的，不如买得好”。这句话一直在我心中生根。2020年，中国市场有点类似“漂亮50”的情况，好的公司都挺贵，所以我也很警惕。

到了2021年，牛市延续，风格转向了一些行业趋势非常好的领域，我们称之为赛道投资。那些公司的竞争力是存疑的，只是行业趋势比较好，对于这些我更加谨慎，因为对内在价值的判断不确定。所以在牛市中，我保持了警惕和谨慎。此外，根据霍华德先生所写的周期理论，我对宏观经济周期也比较谨慎，因为中国经济过去最主要的驱动力——房地产周期，已经面临调整压力。

当然，从长期来看，我们认为经济还是会持续向上，也应该看到更多好的一面。但在阶段性的经济结构调整中，当传统经济发展到高位、面临下行压力时，简单来说，就是牛市时要多一分担心，降低风险偏好。熊市来临，当大家都觉得不可投资时，我们则站在反方，买入了很多中国的优秀企业并一直持有。通过这种价值投资的方式，我的投资组合比较平稳和顺利地度过了这个周期。是价值投资帮助了我，谢谢。

霍华德·马克斯：

我想强调给观众的是，从这次讨论中得出的最重要的信息，我认为您和我都认同，投资的收益来自于经济的长期增长和优秀公司的长期表现，而不是报纸和电视台。

如果投资者过于关注市场，会让投资者觉得是市场决定了投资表现，市场是投资收益的来源，投资者必须关注市场的波动并处理它们，甚至提前进出市场。

我认为这是错误的。短期内，市场受投资者心理影响。它的波动夸大了公司状况的变化，并使我们偏离长期目标，如我一直所说，投资就是投资于我们的经济，并投资于那些将会成长的公司，以及借款给那些会偿还我们的公司。从长远来看，我们的收益来自于此，来自我们投资的优质公司，而非市场。

橡树资本的传承之道与应对人性的投资策略

陈光明： 45:28

恭喜橡树资本创办 30 周年，取得了巨大的成就，您作为第一代创始人，可能也在考虑传承的问题。关于公司的传承有什么碰到什么挑战？还有什么样的好的方法可以分享，能够顺利地这个传承到第二代甚至第三代？我也知道，投资管理公司对人的依赖非常的大，怎么做好传承是一个巨大的挑战。您是行业的前辈、价值投资的泰斗，我们非常想听听您在这方面有什么思考。

霍华德·马克斯：

谢谢您的问题。若我说我会永远领导橡树资本，这可能并不是真的。我们必须确保管理层的传承，个人的技能非常重要，我们必须识别具有成功投资者所需技能的继任者。但我认为，确保继任的关键是文化和共同性。

在橡树资本，我们有非常强大的文化。30年前创立橡树资本的人当时已经一起工作了九到十年。因此到目前为止我们已经一起工作了40年。事实上，在我们创立橡树资本的时候，我们彼此已经有丰富的经验，并且知道想要创建什么样的文化。从橡树资本创立之初，我们的使命就很明确。

所以我们写下并建立了我们的投资理念，其中包含六个重要原则，从未改变，并适用于我们所做的一切。风险控制、业绩的一致性、重视低效市场、专注于某些领域而不是尝试做所有事情来获得优势，不基于宏观经济和市场决策进行投资，不尝试把握市场时机进出市场。

这是我们的投资理念。我认为它非常有效，我们已经合作了40年。因此，成功继任的关键是找到具有技能和智慧以及体现这种文化的人，我们已经做到了。

所以去年我们任命了两位联合首席执行官和一位首席运营官。他们三人在橡树资本平均工作了约20年，并刚刚开始担任这些角色。除了高水平的智力、技能和诚信，他们完全遵循这种文化。因此，我对安排管理层继任以使橡树资本能够继续保持一贯表现充满信心。文化是使组织不仅仅是人员总和的关键。

陈光明：

最后一个问题，在资产管理行业价值投资的反人性的逆向操作，与客户顺人性的投资行为，这两者之间如何实现更好的匹配？这是一个世界性的难题，您有什么好的办法和建议？通俗地讲，客户往往在市场热的时候比较激动，在市场低迷的时候非常的沮丧，因为他前面亏了钱，他很难做出价值投资。逆人性的反人性的逆向操作，这个您有什么好的建议？谢谢。

霍华德·马克斯：

这确实是关键问题。你提到市场的冷热交替是基于投资者心理从乐观到悲观再到乐观的变化。这种波动，也就是我们称之为的波动性，确实过于剧烈。正如我之前所说，这会分散注意力，偏离真正的使命。我认为，专业投资者尤其是价值投资者（就像你和我一样）保持对价值的关注，不被“市场先生”所认为的朝夕之间的好坏所干扰。在寒冷时期坚持，在火热时期保持克制，并始终表现得像一个成熟的专业人士。这是参与经济体和公司长期收益的最佳方式。我认为这种理解是成功投资的基础，并且永远如此。

乔博：

感谢两位投资大师的精彩分享股管家，相信刚才霍尔德·马克斯先生所分享的投资理念对大家有很深的启发，真正的投资收益并不是来自于市场，而是来自于高质量企业的内生价值的提升。在面对当下众多纷纭的市场的噪音，我相信也会给我们很多投资者带来一些内心的从容和坚定。再一次让我们掌声感谢霍华德·尔德马克斯先生和陈光明先生的精彩分享，谢谢。

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