21 世纪经济报道记者 闫硕 北京报道宝钜证券
近日，港交所官网披露，北京同仁堂医养投资股份有限公司（以下简称"同仁堂医养"）递交上市申请，中信证券为其独家保荐人。这是近一年来同仁堂医养第三次递交招股书。
同仁堂医养为同仁堂集团旗下二级集团，成立于 2015 年，前身是北京同仁堂投资发展有限责任公司、北京同仁堂医养产业投资集团有限公司，2024 年 6 月顺利完成股份制改制，正式更名为北京同仁堂医养投资股份有限公司。如果成功上市，同仁堂医养将成为同仁堂集团的第四家上市公司，另外三家为同仁堂、同仁堂科技、同仁堂国药。
按 2024 年总门诊人次及住院人次计，同仁堂医养是中国非公立中医院医疗服务行业中最大的中医院集团，市场份额为 1.7%。按 2024 年医疗服务总收入计，同仁堂医养以 0.2% 的市场份额在非公立中医院医疗服务行业中排名第二，其市场规模占同年中国中医医疗服务行业市场规模的 46.5%。
但也需要指出，目前同仁堂医养的业绩主要靠收购驱动，业内有观点认为其业绩增长的可持续性存疑。完成收购后，同仁堂医养便将其持有的部分公司股权质押给银行贷款，目前未偿还结余总额为 1.42 亿元。与此同时，随着频繁收购，同仁堂医养的负债率攀升，从 2021 年的不足 10% 增至 2024 年的 45.2%；也形成了大额商誉，2024 年占净资产的 37%。
北京中医药大学卫生健康法治研究与创新转化中心主任邓勇向 21 世纪经济报道记者表示，如果同仁堂医养成功上市，将为其带来大量资金，有助于其实施并购扩张战略，比如其计划到 2029 年底前收购 5 家医疗机构，这就需要大量的资金。另外，成功上市后也将提升企业知名度和影响力，增强品牌效应，吸引更多客户和人才，进一步完善医疗服务网络，提升服务质量。
收购驱动增长
根据招股书，目前，同仁堂医养有 12 家自有线下医疗机构及 1 家互联网医院，另外还有 10 家线下管理医疗机构，业务覆盖线上线下多渠道。其中，12 家自有线下医疗机构均为营利性医疗机构，线下 10 家管理机构均为非营利性医疗机构。
同仁堂医养的收入主要来自医疗服务、管理服务、销售健康产品及其他产品。整体来看，2022 年至 2024 年，同仁堂医养实现收入分别约为 9.11 亿元、11.53 亿元、11.75 亿元；同期，年内利润分别为 -923.3 万元、4263.4 万元、4619.7 万元。
从招股书及公开资料中可以发现，同仁堂医养曾长期处于亏损状态，转折发生在 2022 年。那一年，同仁堂医养签订一系列股权转让协议及其补充协议宝钜证券，获得三溪堂保健院及三溪堂国药馆各 65% 的股权，当年便将两家公司纳入财务报表。
两家公司为同仁堂医养贡献了不少收入，2022 年至 2024 年二者总计收入分别约为 1.99 亿元、3.60 亿元、3.74 亿元，分别占当年同仁堂医养总收入的 21.9%、31.2% 及 31.8%。不仅如此，2022 年至 2024 年，两家公司的毛利占到同年公司总毛利的 44.8%、44.6% 及 41.3%。在二者的推动下，同仁堂医养迅速扭亏为盈。
2024 年，同仁堂医养继续扩张，出手收购上海承志堂和上海中和堂，分别持有 70%、60% 的股权。在这二者的推动下，同仁堂医养 2025 年前 4 个月的医疗服务产生的收入同比增长超过 3%。
在这种扩张之下，同仁堂医养医疗机构的总就诊人次也在快速增长，从 2022 年的 130 万人次增加至 2024 年的 300 万人次，复合年增长率达 51.9%，今年前 4 个月已经达到 110 万人次，同比增长 31.2%。会员累计人数由 2022 年底的 43.6 万人增加至 2024 年底的 74.0 万人，复合年增长率达 30.2%。
未来几年，同仁堂医养仍将继续扩张。招股书透露，计划在 2029 年底前收购 5 家营利性医疗机构，将战略重点集中在北京、长三角、华中、大湾区等经济活跃的地理区域。事实上，从同仁堂医养这几次的收购案例中便可以发现其战略重点。其中，三溪堂保健院及三溪堂国药馆在浙江省义乌市，上海承志堂和上海中和堂又位于上海市。
邓勇向记者表示，同仁堂医养的业绩靠这种方式增长，未来是否可持续其实存在不确定性。而且，从毛利率方面看，2022 至 2024 年分别为 15.7%、18.9%、18.9%，同期净利率也较低，分别为 -1.0%、3.7%、3.9%，这都表明同仁堂医养的盈利能力有待提升。
IPO 偿还债务
频繁收购也带来一些问题。首先是使得同仁堂医养的负债率攀升，2021 年不足 10%，2022 年至 2024 年则常年维持在 40% 左右，分别为 39.7%、35.1% 和 45.2%。
其次，多次收购也使得同仁堂医养的商誉不断上涨。2021 年，其商誉的账面值为 0.26 亿元，而 2022 年收购两家三溪堂后则攀升至 1.87 亿元。2023 年 6 月，同仁堂医养将 7 家非营利性医疗机构的举办人权益划转予同仁堂康养，当年商誉的账面值则减少 13.9% 至 1.61 亿元。然而，2024 年收购上海承志堂、上海中和堂后又高达 2.63 亿元，同比增加 63.4%。
2024 年，同仁堂医养的资产净值为 7.07 亿元，商誉占净资产的比重达 37%。对于上市公司而言，商誉所占比例低于 30% 为市场普遍认为的安全范围。
与此同时，同仁堂医养也将收购的企业质押借贷。招股书透露，同仁堂医养将三溪堂保健院 43.74% 的股权和三溪堂国药馆 43.75% 的股权质押给一家商业银行，同时将其持有的上海承志堂 70% 的股权也质押给一家商业银行，以就收购事项获得银行信用融资。截至今年 4 月 30 日，有关银行借款的未偿还结余总额为 1.42 亿元。
自去年 6 月以来，同仁堂医养已在港交所三度递表。此前两次为 2024 年 6 月 28 日及 12 月 31 日。根据此次的招股书，其募资的用途为扩充公司医疗服务网络、提升医疗服务能力、偿还若干未偿还银行贷款、营运资金以及其他一般企业用途。
邓勇认为，同仁堂医养一年三度递表，反映出其迫切想要上市的愿望。从积极方面看，上市可助力企业扩充医疗机构服务网络、提升医疗服务能力，是其实现规模化发展的重要途径，也有助于缓解资金压力，用于偿还银行贷款和补充营运资金。
"但从另一个角度看，多次递表也可能表明企业在上市过程中遇到了一些阻碍，如业绩表现、财务状况等方面可能未达到市场预期或港交所要求。此外，其存在高溢价收购形成大额商誉、股权高度集中、业务独立性受质疑等问题，这些都可能是其上市进程中的阻碍因素，需要通过多次递表来完善相关资料和解决问题。"邓勇补充道。
对于上市后可能带来的影响，邓勇指出，同仁堂医养将面临更严格的信息披露要求和监管，企业运营成本将增加。若业绩未能达到市场预期，股价可能下跌，影响企业形象和后续融资能力，还可能面临股东对业绩和回报的更高要求，经营压力增大。
从竞争格局看，中国非公立中医院医疗服务行业的市场参与者数量由 2019 年的 2525 家增加至 2024 年的 3614 家，表明该分散市场的竞争加剧。
邓勇认为，在竞争的过程中，同仁堂医养品牌优势显著，依托"同仁堂"老字号品牌，具有较高的知名度和美誉度。同时，其医疗资源丰富，整合了大量线上线下医疗资源，提供中医内科、针灸、推拿等特色诊疗服务。此外，其业务模式也较为成熟，以"医"为核心，形成了医疗服务、管理服务、销售健康产品及其他产品三大收入支柱。
也有一组数据值得关注：2024 年，同仁堂医养的销售和分销开支中的推广费占总收入的比重为 0.2%宝钜证券，明显低于 0.5% 至 2.0% 的行业平均水平。在同仁堂的品牌优势下，持续扩张的同仁堂医养能否为市场打开更大的想象空间，值得持续关注。
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